【摘要】

短期内中国资本市场面临三大外部冲击：1）俄乌危机加重的输入型通胀；2）美联储政策收紧与欧美经济衰退风险；3）内部经济稳定但是面临新一轮疫情与库存周期下行拖累。

未来中国经济比较确定的首先在内部：1）在货币政策支持下房地产产业链复苏；2）财政政策支持的新老基建产业链；3）疫情治理后的，线下消费推动的线下经济复苏。

新冠疫情、俄乌危机以及俄乌危机触发的西方一些列制裁表明，凸显了中国构建以国内循环为主体国际国内双循环的紧迫性。当下，欧美经济滞胀风险不断上升，海外地缘政治博弈复杂，美国主导的全球化逆转加深，我们不应对世界经济盲目乐观，而应该着眼世界刚需和中国需求这两条线。

世界刚需包括：

1. 能源安全：工业粮食的能源，传统能源与可再生能源；

2. 粮食安全：生存必须的粮食，养殖与种业；

3. 民生安全：人们生活必须的日用必需品，药品等；

4. 金融安全：对冲法币信用体系风险的黄金，与时俱进的数字货币；

5. 科技安全：能够带领全球经济走出滞胀泥淖同时推动军事与经济发展原动力的科技创新；

6. 军事安全：地缘政治博弈的最终决定性因素军事实力（军工品）。

目前中国正处于第一库存周期下行阶段，由于欧美经济下行导致的海外需求回落，中国经济复苏更多着眼于内部需求，而内部需求主要依赖货币与财政政策支持，以及线下经济的复苏推动的消费产业链。

中国内部需求主要三条线：

1. 货币政策支持的房地产链；

2. 财政政策支持的新老基建产业链；

3. 线下消费所支持的线下经济。

一、背景：地缘博弈复杂化，旧秩序重构，新格局未定

地缘博弈复杂化，旧秩序重构，新格局未定——冷战以来的美国主导的一轮全球化重构。

20世纪70年代末以来，西方国家普遍采取新自由主义经济政策，放任市场化机制自由发展，导致贫富差距日益扩大，保守主义思潮抬头，国内矛盾频发。百年未有之大变局和新冠肺炎疫情叠加冲击，全球政治、社会和经济发展面临的矛盾和风险急剧上升，世界百年未有之大变局加速演进，却也是实现中华民族伟大复兴的关键时机。

新冠疫情爆发以来，现阶段世界疫情仍有诸多不确定性，全球产业链和供应链局部受阻或断裂的风险依旧较大。美国实力的衰落与美国国内的贸易保护主义抬头。同时，美国依旧奉行麦金德离岸平衡战略：对亚非欧大国实施肢解战略，同时通过不断制造亚非欧大陆陆路贸易关键连接地带的地缘政治危机，挑动大陆国家之间的地缘政治对抗。

世界各国本应同舟共济、共克时艰，但还有少数发达国家不断制造麻烦，不断挑动全球地缘政治危机，事实上损害包括其本国人民在内的全球人民利益。

国际货币基金组织（IMF）2021年曾评估全球经济的主要风险就是全球供应链的断裂。各种天灾人祸事件合起来将全球供应链推向断裂点，威胁到原材料、零部件和消费品本就脆弱的流动状况。

全球经济举步维艰，复苏进程受阻。处于全球供应链重要环节的国家暴发疫情，导致全球供应链中断的时间比预期持续的更长，并在众多国家推升了通胀的严重程度。

2020年初新冠疫情爆发，美国政府实施了极其宽松的财政策政与货币政策救市。

货币政策方面，美联储在极短时间内将联邦基金利率调降至0-0.25%，并实施大规模量化宽松，美联储资产负债表由4万亿美元快速扩张至8万亿美元以上。

财政政策方面，2020年美国联邦财政赤字GDP占比GDP达15%，且主要刺激手段是直接给中低收入家庭发放货币补助。

2021年在大规模激进的财政政策与货币政策刺激下，美国经济由疫情造成的衰退状态迅速转变为经济过热。美国经济由2020年的萎缩3.4%，转变为2021年的5.6%增长。

根据IMF2022年1月预测，2022年美国经济经济增速将显著高于潜在增速，消费复苏快于生产复苏，两方面原因导致美国通货膨胀率不断攀升。美国CPI2月同比达7.9%，创下40年来新高，剔除了食品与能源价格的核心CPI同比增速达到6.4%，也创下自1982年以来历史新高。

二、俄乌危机加速灰犀牛到来：以美国主导的全球化逆转

俄乌危机爆发将加速灰犀牛到来——以美国主导的全球化逆转。中国面临国际外部环境更趋不确定，百年未有之大变局加速演变，一超独霸格局正在向多极格局加速演变。

冷战结束以来，新一轮经济全球化进程持续快速发展，推动世界经济强劲增长，促成了商品、资本、技术与人员等要素无国界大流通与大重组，全球投资便利化与全球贸易大繁荣，一体化的全球化产业链、价值链与供应链。

各国资源优势合理配置，发展中国家与发达国家通过生产要素流动和产业链、价值链、供应链的构建实现了联动发展，全球经济生产力发展到更高水平，全球整体发展水平提高显著。

与此同时，伴随着本轮经济全球化不同地区、国家、产业、群体也经受到不同的冲击。全球气候变化、生态环境灾害、大规模传染性疾病、极端主义和恐怖主义、移民难民等全球性问题不断扩散，使得世界和平赤字、发展赤字、治理赤字越来越突出。

冷战结束后战略力量失衡态势明显。

美国独自掌控地区和国际局势的意愿、决心和能力明显下降，“多强”之间国际地位变化的均衡化趋势日渐突出。

欧元区各国经济在世界经济格局中的相对比重下降；俄罗斯经济实力下降，军事力量依旧突出；中国处于近代以来最好的发展时期，综合国力与国际地位显著提高，大大强化了世界多极化趋势，成为提高新兴经济体和发展中国家整体实力的重要因素。

传统发达国家和新兴经济体、广大发展中国家之间的差距不断缩小。

新兴经济体和发展中国家经济总量占全球比重近40%，对世界经济增长贡献率高达80%。新兴经济体和发展中国家的整体国际影响不断推升是近代以来国际力量对比中最具革命性的、历史性的甚至是难以逆转的变化。

大国战略博弈加剧，推动国际体系深刻变革。面对不断深入展开的多极化趋势，特别是国际混乱失序因素明显增多、不确定性和风险性持续高企的全球环境，世界主要战略力量纷纷重新厘清自身定位、资源条件、内外战略，力求更好地因应变局、维护利益、确保安全，在日益显现的多极格局中抢占比较有利的国际地位。

大国的战略取向和政策推进普遍呈现强调自主、推陈出新、强势进取的特点，大国关系的合作面明显下降、竞争面明显上升，而且竞争日益聚焦于重塑国际规制。

世界各国正通过以制度创新和经济科技军事实力为支撑、以重塑国际规则为主要手段的竞争博弈来重新划分利益和确立彼此地位关系，国际体系的变革愈显深刻。

发展模式和道路多样化趋势越发凸显。全球地缘战略博弈凸显，军事战略之争从以大规模杀伤性武器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。

冷战以来美国主导的全球化日渐逆转，而新的国际秩序与国际体系还在酝酿中，尤其是新冠疫情大流行与俄乌危机都可能加速这一进程。

俄乌危机对全球经济产生深远影响。国际货币基金组织（IMF）表示，由于俄乌冲突，该机构准备进一步下调2022年的全球增长预测，并认为越来越多的国家面临衰退风险。

IMF在最新一期《世界经济展望》中预测，2022年全球经济增速为4.4%，比2021年10月时的预测低0.5个百分点，这主要受到供给扰动、通胀上升、债务激增、不确定性增加的影响。

3月22日，IMF总裁克里斯塔利娜·格奥尔基耶娃在线上讨论中称2022年全球经济或将勉力录得正增长，不过一些已经显示疲态的经济体可能陷入衰退。

大约60%的低收入国家处于或接近“债务困境”，是2015年IMF担心的数字的两倍。

俄罗斯和乌克兰是大宗商品的主要产出国，而大宗商品的价格已扰动全球物价，尤其是石油和天然气价格。当前，全球粮食成本大幅增加，小麦价格上升至创纪录水平——乌克兰和俄罗斯占全球小麦出口的30%。

具体到各个地区，IMF认为，从撒哈拉以南非洲、拉丁美洲到高加索和中亚地区，食品和燃料价格的急剧上涨可能会增加这些地区的社会动荡风险，而非洲和中东部分地区的粮食安全问题很可能会进一部加剧。

俄乌冲突导致全球供应链紧缩进一步加剧。在持续蔓延的新冠疫情之下，供需压力、港口拥堵、航运僵局、通胀上升、运费上涨，给全球贸易造成干扰。俄乌冲突进一步加重了供应链中断风险，尤其是在谷物、金属和能源产品方面。

标普全球市场情报发布的研究报告显示，俄乌冲突加剧了供应链问题并推高通货膨胀。虽然俄罗斯和乌克兰2021年分别仅占全球GDP的1.8%和0.1%，但两国在石油、天然气、小麦、玉米、葵花籽油、化肥、木材、氖气、铝、镍、钛、钯、钢铁等方面占据重要市场份额。

粮食安全恶化，能源及大宗商品价格激增，通货膨胀压力上升，供应链中断以及贫困加剧，这场冲突所带来的全球经济损失将是毁灭性的。

俄乌危机中短期，除了带来苦难和人道主义危机之外，也会造成世界经济的增长放缓和通胀加快。其影响将主要包括：

1. 食品和能源等大宗商品的价格上涨将进一步推高通胀，进而使收入贬值并影响需求；

2. 与俄乌相邻的经济体尤其将受到贸易、供应链和侨汇扰动的影响，并经历大规模的难民涌入。

3. 商业信心的降低和投资者不确定性的增加将拖累资产价格、收紧金融环境，并可能刺激新兴市场的资本外流。

文章还指出，拥有直接贸易、旅游和金融风险的国家将感受额外压力，依赖石油进口的经济体将面临更大的财政和贸易逆差及更大的通胀压力。

从长远来看，俄乌冲突可能会从根本上改变全球经济和地缘政治秩序，地缘政治紧张局势的加剧进一步增加了经济分裂的风险，尤其是在贸易和技术方面。

如果能源贸易发生变化、供应链被重塑、支付网络割裂、各国重新考虑所持有的储备货币，那么此次冲突可能会从根本上改变全球经济和地缘政治秩序。若地缘政治紧张局势加剧，会进一步增加经济割裂的风险，尤其是在贸易和科技层面。

全球最大资产管理公司贝莱德的董事长兼首席执行官芬克3月24日发布年度致股东信称，俄罗斯与乌克兰危机将重塑世界经济，促使企业撤出全球供应链，终结过去30年经历的全球化，从而进一步推高通胀。

俄乌危机叠加在已经对政治、经济和社会趋势产生深远影响的大流行之上。这种影响将在未来几十年以我们无法预测的方式回荡。各国央行正面临几十年来未见的两难境地，不得不在高通胀或放缓经济活动以遏制物价压力之间做出选择。

美联储面对的挑战变得更加复杂，进一步陷入两难境地。

三、俄乌危机凸显欧美滞胀风险，中国经济外部的不确定性陡增

在主要经济体中，欧元区经济尤其率先受到俄乌冲突的冲击。欧元区物价上涨速度远快于预期，市场担心俄乌危机将欧洲拖入经济衰退。由于乌克兰是车辆布线系统的重要供货商，战事将拖累欧洲车厂的生产情况，进一步影响经济复苏。

由于供应链短缺，多家欧洲汽车制造商工厂放缓生产进度，除了生产之外，汽车销售也受到制裁俄罗斯所影响，多家汽车产商在在俄罗斯停止销售。

美国经济也同样受到冲击，美联储3月的议息会议显示经济“滞胀”程度进一步加深，联储将2022年GDP实际增速预测自4.0%下调至2.8%，将核心PCE通胀预测自2.7%上调至4.1%。

FOMC声明公布之初，美债短端和长端均短线拉升，5年-10年期美债收益率一度倒挂，显示市场担忧联储过度紧缩而引发经济衰退。但鲍威尔在记者会上表达对经济增长强劲的信心，随之2年和10年美债收益率转而向下，分别回至1.93%和2.16%。

美国经济过热：通胀高企与劳动力市场紧张，美联储不得不加快收紧货币政策。2022年3月中旬，美联储宣布加息25个基点。此外，美联储主席鲍威尔不断释放鹰派表态称将在今年余下的六次议息会议上均加息25个基点，甚至不排斥一次会议加息超过25个基点，

如果按照如此加息路径意味着2022年年底联邦基金利率将会达到1.75-2.0%。此外，美联储还将考虑在今年特定时期开始缩表。

随着美联储加息以对抗通胀，越来越多的预测者认为美国经济衰退可能性越来越大

。

调查显示，未来12个月美国经济衰退的可能性上升到了33％，比2月1日调查时高出10个百分点。欧洲经济衰退的可能性为50％。受访对象们讨论的问题包括，大宗商品近期飙涨，恐怕会加剧美国本来就存在的通胀问题，美联储是否应当因此而加速加息，否则过慢的加息行动将造成经济增速放缓。

包括基金经理、策略师和经济学家在内的33名受访者预测，美联储今年将平均加息4.7次，近半受访者认为美联储今年加息五到七次。加息周期预计将在2.4％的峰值利率结束，大约达到美联储的中性利率。但一半的受访者认为，美联储最终可能不得不将利率提高到中性以上才能控制通胀。此外，美国CPI将在3月份达到8.5％的峰值，此后会逐渐下降，但在今年结束时仍会处于5.2％的高位。这比2月份调查时高出近一个百分点。

美联储陷入了高通胀与经济衰退的两难境地。美联储究竟如何选择，有待后续进一步观察。

四、俄乌危机短期冲击我国海外需求，长期利好“双循环”战略

过去40年，中国人民兢兢业业辛勤劳动，通过参与美国主导的全球化与全球各个经济体互利共赢，推动了全球经济的快速发展，中国经济更取得了改革开放快速发展的丰硕成果。

2020年4月10日，总书记在中央财经委员会第七次会议上的讲话指出：改革开放以来特别是加入世贸组织后，我国加入国际大循环，市场和资源“两头在外”，形成“世界工厂”发展模式。近几年，随着全球政治经济环境变化，逆全球化趋势加剧，有的国家大搞单边主义，保护主义，传统国际循环明显弱化。在这种情况下，必须把发展立足点放在国内，更多依靠国内市场实现经济发展。

新发展格局决不是封闭的国内循环，而是开放的国内国际双循环。推动形成宏大顺畅的国内经济循环，就能更好吸引全球资源要素，既满足国内需求，又提升我国产业技术发展水平，形成参与国际经济合作和竞争新优势。

新冠疫情、俄乌危机以及俄乌危机触发的西方一些列制裁表明，凸显了中国构建以国内循环为主体国际国内双循环的紧迫性。当下，欧美经济滞胀风险不断上升，海外地缘政治博弈复杂，美国主导的全球化逆转加深，我们不应对世界经济盲目乐观，而应该着眼世界刚需和中国需求这两条线。

策略：寻找确定性

短期内中国资本市场面临三大外部冲击：

1. 俄乌危机加重的输入型通胀；

2. 美联储政策收紧与欧美经济衰退风险；

3. 内部经济稳定但是面临新一轮疫情与库存周期下行拖累；

未来中国经济比较确定的首先在内部：

1. 在货币政策支持下房地产产业链复苏；

2. 财政政策支持的新老基建产业链；

3. 疫情治理后的线下经济复苏。

外部需求中“世界刚需”是最确定的，世界刚需不但是当下全球各国与各国人民的必需品也为未来世界新格局与新秩序的核心锚资产。

世界刚需包括：

1. 能源安全：工业粮食的能源，传统能源与可再生能源；

2. 粮食安全：生存必须的粮食，养殖与种业；

3. 民生安全：人们生活必须的日用必需品，药品等；

4. 金融安全：对冲法币信用体系风险的黄金，与时俱进的数字货币；

5. 科技安全：能够带领全球经济走出滞胀泥淖同时推动军事与经济发展原动力的科技创新；

6. 军事安全：地缘政治博弈的最终决定性因素军事实力（军工品）。

相对外部经济与环境而言，中国国内通胀压力不大，经济生活稳定，中国国内的内部需求是比较确定的。

从全球经济周期看，自2020年新冠疫情以来全球新一轮朱格拉周期已启动。

当前各国第一库存周期处于见峰下行阶段：

1. 其中，中国第一库存周期自2021年二季度见顶以来逐级下落，正在底部低位震荡；

2. 美国第一库存周期自2021年三季度见峰下行。随着通胀加剧，凸显了美国经济的滞胀特征，尤其在俄乌危机进一步加剧美国经济下行、推高美国通胀高点并延后美国通胀见顶的时间。

3. 欧洲第一库存周期由于疫情解封晚于美国，导致库存周期见峰下行时间稍稍落后于美国，也已于2021年年末见峰下行。

目前中国正处于第一库存周期下行阶段，由于欧美经济下行导致的海外需求回落，中国经济复苏更多着眼于内部需求，而内部需求主要依赖货币与财政政策支持，以及线下经济的复苏推动的消费产业链。

中国内部需求主要三条线：

1. 货币政策支持的房地产产业链；

2. 财政政策支持的新老基建产业链；

3. 线下消费所支持的线下经济。

全球滞胀状态下股票市场的特征：市场经历杀估值后，市场估值往往会长期处于低位，驱动公司股价上涨的往往是由企业净利润增厚成长推动。

中短期内主要观察变量因素：

1）地缘政治风险压力。

当前俄乌局势不确定性依然较大，市场仍需关注大宗商品潜在的波动风险并密切关注金融制裁升级可能引发的市场流动性压力。市场板块方面可以划分为两个板块：滞胀受益（上游），滞胀受损（中下游与消费），未来持续观察短期内地缘政治风险压力短期能否缓解。如果油价下跌推动通胀预期回落，通胀敏感的科技板块将率先受益，同时参见历史上长期看最终走出滞胀还要靠科技进步。

2）美联储紧缩态度。

美联储政策框架转向抗通胀，短期美国内需强势条件下仍需实质性紧缩打压通胀预期，美元流动性仍然偏紧。后续若美国自身需求和通胀显著走弱，美联储紧缩态度有边际松动的可能性。未来继续关注美国核心PCE通胀、PMI以及美债期限利差走势。欧美经济滞胀与衰退风险，历史上，美债2年期与10年期收益率一旦出现倒挂，美国经济衰退概率几乎为100%。

3）中国经济基本面预期。

国内政策导向全面转向稳经济，由于当前经济主体加杠杆能力和意愿不足，稳增长见效仍需一个逐步确认的过程，下半年逐步修复概率相对更高。关注社融结构数据、国债债券利率以及信用利差变化。

在具体的配置方向上，我们认为重点关注方向如下：

投资顾问：胡祥辉（登记编号：A0740620080005）

投资顾问：王德慧（登记编号：A0740621120003）

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